党的二十届三中全会指出，深化国资国企改革，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。以市场化方式有力推动国有资本“三个集中”，是做强做优做大国有资本和国有企业的内在要求，也是增强国有企业核心竞争力和核心功能的重要途径。淡马锡公司作为新加坡政府的国有控股资本公司，始终坚持市场化、多元化与国际化并行的策略，着眼长期结构性趋势，保持投资组合韧性和前瞻性，以其强大的投资组合管理能力、完善的治理结构、专业化的人才培育体系，穿越不同市场周期，实现长期可持续的回报，对我国国有企业优化资本配置、实现保值增值具有借鉴意义。

　　一、淡马锡战略、业务及有关情况

　　(一)基本情况。淡马锡公司成立于1974年，是由新加坡财政部负责监管、以私人名义注册的，总部位于新加坡的国际投资公司。淡马锡公司经营新加坡开发银行等36家国联企业的股权,公司以控股方式管理着23家国联企业(可视为其子公司)，包括14家独资公司、7家上市公司和2家有限责任公司。淡马锡的全口径投资组合净值为4200亿新元(截至2024年3月31日)。目前，淡马锡在全球设有13个办事处(分布在9个国家)，包括北京和上海。自成立以来，淡马锡的复合年化股东总回报率为14%(以新元计算)，20年期和10年期的复合年化股东总回报率分别为7%和6%。

　　(二)淡马锡的投资战略。淡马锡以投资业务为主，投资战略是企业的主要战略之一。淡马锡的投资原则重点关注内涵价值以及是否符合风险回报框架。淡马锡对每项投资机会进行自下而上的内涵价值测试，并依据经风险调整后的资金成本来衡量投资回报率。该风险回报框架驱动着淡马锡的投资原则、资金配置、绩效评估和奖励机制。作为资产所有者和投资者，淡马锡保持充分的灵活度，在机会或挑战出现时重塑和平衡投资组合。

　　淡马锡主要进行股权投资，根据风险回报偏好，结合对市场的展望和价值测试结果进行投资或脱售。作为投资者做出决策时，淡马锡会考虑环境、社会和治理因素。作为积极活跃的股东，无论所投资的是初创企业还是成熟企业，淡马锡旨在寻求为不同发展周期的投资组合公司增加或创造价值，并与合作伙伴、投资组合公司的董事会和管理层分享。

　　淡马锡的投资组合包括上市和非上市资产，后者包括公司和基金。对基金的投资有助于淡马锡加深对新市场的了解，并提供共同投资机会。对一些初创企业所进行的投资则加深了淡马锡对创新的见解，在带来投资回报的同时，淡马锡更注重评估未来机遇，洞悉其对更大范围的投资组合所产生的潜在影响。

　　在投资策略的引领下，淡马锡把握各行业的投资机会，助力创造更美好、更智慧、更可持续发展的世界，并希望在保护未来世代的生活环境的同时，淡马锡能够以可持续发展的模式，带来经济繁荣。

　　(三)投资组合管理。淡马锡的业务主要集中在资本投资和对投资组合的管理。淡马锡致力于塑造具有韧性和前瞻性的投资组合，以抵御外部冲击，能够穿越不同的市场周期实现良好业绩。自成立以来，淡马锡的投资活动与四大结构性趋势相契合，即数字化进程、可持续的生活、未来新消费和更长的寿命。数字化进程和可持续的生活这两大趋势广泛影响着所有行业，也影响着现有和新兴业务的商业模式，未来新消费和更长的寿命这两大趋势反映了消费模式的结构性转变及因人口增长、预期寿命延长而不断新增的需求。这些趋势相互关联，覆盖不同的行业领域、国家和地区，并在不同的经济周期延续。

　　淡马锡结合这些趋势，持续调整投资组合，投资于能直接赋能、推动和获益于这些趋势的企业，投资组合涵盖交通与工业、金融服务、电信、媒体与科技、消费与房地产、生命科学与农业食品以及多行业基金等行业。

　　(四)“一臂之距”的资产管理模式。淡马锡为典型的国有企业，但在实际的管理中与新加坡财政部、下属企业均实现了所有权与经营权的分离，实现了企业高效运转的目的。具体来看：设在财政部内的财长公司是国有资产所有者的最高代表机构，财长公司通过董事任命委员会履行所有者职能。为体现所有者意志，董事任命委员会牢牢控制住淡马锡公司的人事权，但是不干预控股公司的日常经营活动。淡马锡在投资决策、资金使用方面有完全的自主权，不受财政部约束，但承担着国有资产保值增值使命，财政部会每两年对公司进行视察；在控股公司与金融企业关系方面，淡马锡控股公司通过独资、控股和参股形式形成对金融企业的持股关系，除非重大问题，淡马锡公司从不干预控股公司的日常经营活动。

　　从行政管理角度来说，淡马锡对财政部负责，下属金融公司等对淡马锡负责。但是在管理角度，淡马锡和下属金融公司等均保持高度自主权，这些企业的经营机制与一般民营企业没有明显区别，在实际运作中保持活力。同时，淡马锡通过产权对下属公司的“逐层控制”，实现了对投资组合的动态管理，保证了企业的平稳运行。这样所有权与管理权的分类，也被称作“一臂之距”，保证了财政部对淡马锡、淡马锡对下属企业监管的同时，最大限度赋予企业自主权，激发企业活力，实现资产的高效管理。

　　二、淡马锡资产保值增值体系

　　(一)构建职能清晰、权责分明的内部治理体系。就淡马锡公司内部机构设置而言，权职清晰保证了公司的高效运转。一方面，从董事会的组成来看，淡马锡董事会由政府人员、下属企业人员和民间人士组成。政府人员是由政府委派一位财政部官员担任淡马锡董事，其代表国家的利益。下属企业人员和民间人士都是富有经验的民间企业人士及专业人士，这使得董事会具有极强的专业性。另一方面，从董事会的任职时间来看，董事会的董事一般任职时间都不是很长，董事会每年有三分之一的董事被更换，每6年要全部更换，这就减少了董事与公司的关联性。然后是最具特色的独立董事制度，在淡马锡的董事会构成中，独立董事占到一半以上，目前淡马锡10名董事中，除2人来自政府部门外，其余8人均来自独立民营机构，独立董事往往决定公司的走向。最后三个专业委员会即执行委员会、审计委员会和领袖培训与薪酬委员会为董事会的决策提供依据。

　　另外，淡马锡董事会下设常务委员会、审核委员会及领导力发展和薪酬委员会三个专门委员会，其中独立董事占绝大多数，以保证董事会的独立性。董事会与经营层分设，高级经理层由董事会聘任，对董事会负责，董事会对其进行考核和监督，股东委派的董事履行监督作用。政府任命的董事、独立董事、经理人之间分工明确，职权清晰，确保董事会的公证与效率。董事会的设立使国家所有者的地位清晰化，解决了财政部角色虚化可能导致的过渡干预问题，起到了避免政府不当介入、影响企业正常经营发展的作用。

　　淡马锡作为国有企业，肩负实现国家发展战略的使命，但是并没有因为承担政府职能而失去灵活性。投资主体与决策主体的成功分离，使得淡马锡在承担国家使命的同时，避免了像其他国家国有企业生产经营僵化的局面，保持高度灵活性和自主性，成功实现市场化运作，实现企业盈利可持续发展的同时完成资产保值增值使命。

　　(二)创建引才育才、促动成长的人才发展机制。淡马锡十分重视人才的培养和引进，大量的专业人才是淡马锡强大竞争力的重要组成部分。在人才的选聘方面,淡马锡的基本原则是“任用最佳人选,确保决策过程透明,然后放手让公司自行运作”。淡马锡鼓励下属公司到新加坡以外去网罗优秀的人才加入其管理层。为招聘国际一流人才，淡马锡和下属公司提供具有国际竞争力的薪酬来吸引高素质的管理人员与投资专家为他们效劳，在全球范围选择和培养有国际竞争能力的管理团队。2024年，淡马锡1001人的团队分别来自34个国家，其中40%以上的高级管理人员来自新加坡以外的国家。这些高素质人才都具有丰富阅历和经验，能保证淡马锡控股的正确战略发展方向。淡马锡对董事的选择也是面向全球开放招募。在淡马锡本身的董事会层面，除1—2名执行董事外，其余都是独立董事，因而可以有效防止内部人控制，保证淡马锡董事会有独立客观的决策过程。

　　除了在人才招募上注重素养与经验，淡马锡在人才内部管理上注重内部监督约束。为保证国家和企业利益，国家通过任免董事会人员及总经理来实行有效的监督。董事会的职责是制定战略方针，挑选经理人员，对下属子公司的经营活动进行监督管理以保证资产增值，若经理人不能有效履行职责，则也会被董事会罢免。同时，淡马锡的主管部门将运作重点定义为“管人”而不是“管事”，致力于构建有能力的董事会，要求董事会致力于挑选和定期考核高层领导，并放手让他们全权负责公司的领导工作。相应地,淡马锡的董事会对具体从事经营实务的经理人也采取同样的管理方式，仅仅为不同的关键职位选择适当的人选并定期加以考核，而不干预公司的具体经营。

　　(三)建立开放包容、多元竞争的公司运营模式。淡马锡在过去50年的经营中一直秉持市场化、多元化与国际化并行的策略，坚持市场化为导向，投资管理涵盖多领域，并立足新加坡本土放眼国际市场，多年来取得相当优异的经营业绩。

　　在市场化方面，淡马锡公司一直以来以商业价值最大化原则为商业决策理念，以市场原则进行运营。淡马锡控股作为一个商业机构，所有活动都是基于商业利益做出的判断，所有投资的衡量指标就是回报率。如果某一项目须考虑国家需要和社会利益时，政府必须以公司不亏本为前提，并且给予相关补偿，以保证淡马锡能够赢利。

　　在多元化方面，淡马锡在投资领域涵盖多个产业行业。一直以来，淡马锡以金融服务投资为主，并着眼于实力雄厚、前景广阔的产业，对电信、传媒、运输、物流、基础设施、工业工程等的投资呈现稳定态势。淡马锡作为国有企业，肩负着新加坡国家战略发展的使命，立足于新加坡能源匮乏的现状，近年来加大对新能源、新技术等的投资。同时，还关注生物科技、绿色能源、数字媒体及包括高阶晶圆、IC设计、封装等在内的半导体产业，以扩大新加坡在国际政治、经济领域影响力。通过多元化投资布局，淡马锡强化自身资产保值增值能力的同时服务于国家战略，积极履行国家战略发展使命。

　　在国际化方面，淡马锡立足新加坡，以临近亚洲国家为主要国家化拓展方向，同时着眼于欧美市场，致力于开拓国际业务版图。2013年，在淡马锡的净投资组合里，新加坡占到30%，其他亚洲地区占比41%，欧美澳等发达地区占比25%，拉美非中东等落后地区占比4%。随着新加坡国内经济形势、国家战略发展、国际经济政治形势、国际产业发展趋势等的变动，淡马锡不断调整投资组合，优化投资结构。2024年，淡马锡在新加坡、中国、美洲、欧洲(中东及非洲)的投资比例分别为27%、19%、22%和13%，通过优化整合的方式进一步提升国际业务质量，巩固国际业务版。

　　(四)树立考核科学、绩效分明的公司激励方法。淡马锡以追求投资回报和股东利益最大化为目标，但其考核方式却不是一概而论，而是根据不同管理层面各有侧重：对投资者及董事会,考核总股东回报(TSR，即〔年终股价-年初股价+股息收益〕/年初股价)；对旗下各公司,考核经济增加值(EVA)；对具体的经营管理层,则考核以经济价值为导向的主要业绩指标。有考核才能有激励，多方位的考核制度是淡马锡保证激励效用的前提。

　　此外，淡马锡的年度业绩考核指标通常包括以下几个方面并且权重不同：业务发展状况(30%—60%)、组织发展状况(20%—40%)、人力资源发展状况(10%—30%)、个人自我发展(5%—15%)、社会责任(5%—10%)等。淡马锡十分注重把企业发展战略、全面预算管理和业绩考核三个系统紧密衔接起来综合考核企业。中长期发展战略代表企业发展方向，是全面预算和业绩考核基础；全面预算把战略目标细化到年度，并据此配置管理企业各方面资源，以达到预期目标；业绩考核与奖惩系统可以对过程及结果进行控制、管理,使资源向优化目标倾斜，同时可以帮助企业进行未来预测以实现战略目标。

　　在激励机制方面,淡马锡建立了企业规模、经营业绩与国际市场相匹配的薪资考核奖励机制,使得管理层的报酬和为股东创造的价值相一致，主要管理层成员的可变动奖金延迟发放,并与未来的业绩挂钩。如果公司三至五年的中期业绩表现超过特定的多年业绩指标，公司会再从职员激励资金中拨出一部分，由符合条件的职员和淡马锡联合管理投资。对高管层的激励也是根据每一年的公司的营运状态来分摊，而不是“一锤子买卖”。同时,淡马锡还通过建立绩效可衡量的系统和采用奖金、股权、期权等相配套的实施方法，保证了管理团队的高效运作。

　　三、借鉴和启示

　　(一)多元化监管决策。淡马锡在决策和监管设计上坚持多元化，从设计上出发保障企业决策管理和监督管理的透明化、科学化，从而确保企业平稳运行。一方面是董事会的多元化，董事会分为股东董事、独立董事、执行董事，各司其职，不同领域、不同阶层、不同地区的董事会成员间形成利益制衡机制，最大限度地保证了淡马锡董事会决策过程的公平公正，以及真正实现政企分离；另一方面是政府监管、内部监管、淡联企业监管以及外部监管的多层次监管方式，使淡马锡以及淡联企业的运作和管理尽可能地保持稳健和透明，避免这一庞大的国有资产体系失去控制和滋生腐败。

　　完善的公司法人治理结构是淡马锡成功的基础，而健全的董事会制度则是公司法人治理结构的核心。我国国有企业应大力加强董事会建设，使之成为公司治理与企业经营的灵魂。首先,在董事会成员的构成上，要充分考虑合理的专业知识结构、从业背景等，实现能力的互补性和权力的制衡性相统一；在人数的选择上,要规模相宜，既要注重董事会的决策效率，又能够满足各专门委员会的需要。其次,建立健全外部董事的引入机制，充分发挥外部董事的独立性与制衡性。最后，在董事会成员的薪酬考核方面应把握好以下三个原则：(1)适当性，非执行董事薪酬主要考虑董事所花的时间和精力以及其经验对公司战略发展的价值两者相匹配；(2)绩效导向，董事薪酬与公司实现利润挂钩；(3)市场化,即董事薪酬与相类似公司市场薪酬匹配。

　　(二)科学化风险管控。风险控制不是消除风险，而是有效地管理风险。从淡马锡风险控制的实践来看，国有企业要防范投资经营风险，实现可持续的战略发展，必须充分发挥董事会及专门委员会的监控职能，加强内部风险防范和外部监督机制。为此，我国国有企业可以做到以下三点：一是建立全面的风险管理体系,要逐步创造条件，加强企业风险管理职能部门、企业内部审计部门以及董事会下设的风险管理委员会和审计委员会的建设，实现各个部门紧密结合，层层把关。二是加强内部控制制度建设。具体包括建立岗位授权制度、报告制度、责任制度、审计监察制度、考核评价制度以及重大风险预警制度等，从而有效实行对重大投资项目的风险评估，切实降低投资风险。三是完善出资人监督制度。推行全员参与、全过程管理、全方位监控的财务预算管理体系，积极推进会计、审计、统计三者有机衔接的出资人财务监督机制。充分发挥外派监事会、纪检监察的作用,建立风险的长效管理机制，无论是在项目实施的事前、事中和事后，始终跟踪监控，把风险发生的概率降到最低。此外，国有企业还可以建立科学的风险与收益平衡机制，注重控股、参股的公司所可能出现的战略风险、财务风险及运营风险的控制。对参股超过20%的公司，应当派驻一名董事会成员，并定期向国资委、集团公司汇报，实现实时督查与管理。

　　(三)专业化人才选聘。淡马锡在人才引进上注重专业化，面向全球公开招募管理人才，通过组建专业化强的人才队伍助推企业投资管理业务的发展。我国国有企业也需要在人才选聘上逐渐实现专业化，通过探索、建立一系列人才发展制度优化人才队伍，提升资产管理的专业化能力。具体来看，可建立职业经理人制度，公平、准确选拔企业管理人才，并建立长效的考核与激励机制。借鉴淡马锡经验，我国国有企业可按产权关系和现代企业法人治理结构理顺国有企业领导人选聘机制，探索建立组织配置与市场化配置相结合的人才选用新机制，改进选拔方式，加大市场化选聘力度，要完善专门人才培养和市场竞争机制，培养精通财务、法律、管理等公司业务的复合型人才，进一步优化国有企业经营管理队伍。还要积极创造条件落实股东大会和董事会的用人权，由董事会通过市场方式选聘公司经营管理人员，实现管资产和管人的有机统一，这有利于把国有资产保值增值的责任落到实处。同时，可以通过制度解决好企业经营中的委托和代理关系，避免企业经营中的短期行为。我国国有企业内部机制也要市场化，让用工及分配等方面与市场接轨，充分发掘人力资源潜能，彰显企业发展中的人才优势。还要针对不同管理层采取多方位绩效考核与激励机制，结合奖金、股权等多种奖励机制，最大限度调动积极性，保证公司的高效运营。

　　(四)持续性优化股权配置。淡马锡作为国有公司，旗下企业涉及新加坡国家重要资源和公共事业等领域，淡马锡根据淡联企业涉及业务与国家重要安全领域、战略发展领域、民生保障领域等的相关度，以及经营方向、经营业绩等指标，将淡联企业划分为A、B、C三类，对不同类别企业采取不同的持股方式，但一切均以效益优先为首要目标。对于涉及国家重要资源和公共事业的企业，淡马锡将其归类为A类企业，并对其100%持股或多数持股；对于具有良好发展前景的行业以及新兴行业中的龙头企业，淡马锡将其归类为B类企业，对其部分持股；对于经营不善或与淡马锡投资策略不再相符的企业，淡马锡将其归类为C类企业，通过逐步出售持有的股份或协助其公开上市等方式有序退出。这也说明了淡马锡对于资产的优化配置能力，将所属企业的营收现状和发展前景与淡马锡的企业战略、新加坡国家战略相对比，以企业战略利益、国家战略需求为考量，不断调整投资结构，优化资产配置，实现企业的可持续长远发展。我国国有企业涉及产业多元，要按照推进国有经济布局优化和结构调整的要求，以市场化方式推动资产资源向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。可以参考淡马锡做法，就旗下企业与相关领域的关联度，参考企业经营现状等，对旗下企业进行分类，并根据分类结果对持股、管控情况进行规划，从而在保障企业正常运营建设的同时，对重点企业进行监管与指导，履行资产保值增值使命的同时服务于社会责任。

　　作者单位为中国融通资产管理集团有限公司

　　来源：现代国企研究

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